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今天我跟大家分享四个方面的观点,第一个就是如何理解大类资产配置的变化。现在股市确实涨了不少,基于以往的逻辑,目前很多人已经开始觉得股市应该见好就收,落袋为安。因为在过去的十年,每一次股市上涨以后大家如果不及时抽身而退,最终就会赔回去。所以股市给大家印象是不太好。买房则是另外一个故事,过去十年只要买房,在家里都会有地位,因为它是人生赢家的标志。07年如果一个人选择买房子,另一个人选择买股票,那么人生就分叉了,而且再也没有合拢过。所以在经过了10年的市场教育之后,大家对房市上涨已经形成了一种信仰,对股市上涨其实心里充满了问号。
 
如果我们看一下历史,可以发现在美国的1979年,其实也发生过类似的现象。当时美国人就跟现在中国的普通老百姓一样,大家心里也对房市充满了信心,对股市没有信心。当时美国人写了一篇非常著名的文章来论证买股票没希望,题目是《股市已死》,里面列举的理由包括买房才能抗通胀,买股票跑不赢通胀,即便买货币基金也可以轻松跑赢股市。
 
还有一条理由特别搞笑,叫做股市里面没有年轻人。这句话我以前没感受,直到我在几周以前去营业部给散户路演,当时会场坐满了人,营业部老总热泪盈眶,跟我说好久没有见过这么多人。但我仔细一看,感觉一半都是老头老太太,还有杵着拐杖过来的。中国的股民也已经老了,经过十年的风险教育之后,大家发现每一次买房都是对家里做贡献,每一次炒股就是败家,所以十年下来大家已经不相信股市,都迷信房市了。年轻人都抢着做房奴,中国人买房的年龄几乎是全世界最年轻的,20多岁就抢着去买房,而剩下的股民基本上都是中老年人。其实这跟美国当时一模一样,美国老百姓当时也是对房子有谜一样的信仰,对股市是发自内心的鄙视。
 
但是这个预测后来全错了。从美国的80年开始,股市是一轮超级大牛市,到目前为止股市的涨幅是25倍,房子一共就涨了大概5倍。如果算年均涨幅,那么过去的40年股市平均每年的回报率是8.3%。8.3%是一个指数回报,没有算股息率,加进去股息以后,每年回报率大约10%。我相信大家做投资做了很长时间,应该能体会到如果每年能赚10%是一件多么幸福的事情,做梦都想实现这个目标,美国人过去40年做股票每年就是10%的回报。但如果你去买房,买房大概每年是4%的回报率,关键这个回报是跑输现金的,当然这个现金不是说把钱放在家里,而是买成类似于余额宝这样的货币基金,货币基金在美国过去40年也是每年5%左右的回报率。也就是说,过去40年在美国买房是非常败家的行为,而买股票才是人生赢家。
 
因此,买房和买股票的资产配置选择在美国的1980年前后换了一个位置,之前二十年买房就是人生赢家,之后40年买股票才是人生赢家。这个变化对我们而言很重要,因为它告诉我们历史不是简单的重复,过去10年在中国只要买房就能赚钱,所以很多人就形成了信仰买房就能赚钱,但其实历史往往会跟我们开一个很大的玩笑,把赢家变成输家,把输家变成赢家。
 
所以,我们一定要去思考,为什么在80年前后美国的房市跟股市发生了一个180度的大转变?我们去投资任何一个资产,其实都要关注两个最基本的属性:第一个是这个资产能提供的收益,股票有盈利,房子有租金;第二个是这个资产的估值水平,股票有市盈率,房子有售租比、也就是房价和租金的比值。
 
从盈利和估值这两个维度来复盘美国房市和股市的过去60年,并且把80年作为一个分界线,分成前后两个时期。我们可以发现在任何一个时期,股市的盈利从来没有跑输过,股市不涨从来不是因为企业没有赚钱,关键其实在于估值的变化。在80年代之前的20年,美国的房子估值提升了30%,股市的估值跌掉了60%,所以同样是3倍收益增长,房市那边是3倍的租金涨幅乘以1.3倍估值提升,一共涨了四倍。股市那边是3倍的盈利涨幅乘以0.4倍估值,等于20年没涨。所以,其实股市不涨不是因为企业没有赚钱,关键是股市估值跌没了。
 
但是在80年代以后,这个现象就全变了。我们看到无论是估值还是盈利,股市全都远远跑赢了房市。股市的估值从8倍回到20倍,光估值就涨了2.5倍。另外,在盈利这一块,股市的盈利涨幅是10倍,而租金大概涨了5倍。所以在房市这一块,是5倍的租金乘以1倍的估值,一共是5倍涨幅。而在股市这一块,是10倍盈利乘以2.5倍估值,一共是涨了25倍。
 
那么为什么在80年以后,美国股市的估值和盈利全都跑赢了。80年到底发生了什么事情呢?
 
80年最大的变化是里根宣布竞选美国的总统。作为90后或者00后,大家可能对里根不熟悉,但是相信大家都对特朗普很熟悉。而特朗普的所有行为,其实都是在模仿里根。比如特朗普的竞选口号“让美国再次伟大”,这是里根的原话。里根在任上发动了日美贸易战,特朗普也把它照搬过来。特朗普的主要政策是减税,而这也是里根的原创。因此,大家公认里根是美国战后最为伟大的总统。
 
既然里根是美国战后最伟大的总统,那么美国在战争时期还有另外一位伟大的总统,那就是罗斯福。罗斯福和里根是美国过去100年的双子星,所以我们要去理解里根,就离不开罗斯福的铺垫。
 
罗斯福是1933年出任美国总统,背景是29年发生了大萧条,大萧条发生以后,当时美国经济突然之间一半都没有了,而且不光是美国,欧洲也是一样,全球经济突然之间消灭一半。所以大家开始打仗,开始抢殖民地,都想去抢需求,直到后来出来了一位伟大的经济学家凯恩斯。
 
1936年凯恩斯写了一篇报告,告诉大家其实不用打仗,只要政府出来挖坑,就好比上海有一条著名的浦东大道,从我来上海以后的10多年好像一直在挖坑,挖了又填、填了又挖,而且哪怕这个坑没有任何的价值,只要通过挖坑这个行为可以给大家去发工资,就可以把经济拉起来。而罗斯福新政的核心就是凯恩斯主义,就是政府出面刺激经济。靠着刺激需求,美国经济成功地走出了大萧条,而凯恩斯主义也成为二战以后大家屡试不爽的法宝。
 
但是到70年代,刺激这一招突然没有用了,所有的刺激没有带来任何的增长,全都是通胀,从而产生了滞胀,滞就是停滞、胀就是通胀,也就是物价很高,唯独没有增长。由于滞胀,货币增速很高,商品价格大涨,房价也大涨,唯独经济不涨,股市二十年不涨。
 
正是在滞胀的泥潭中,里根在1980年出来竞选美国总统。他说其实我们的经济生了病,但是我们的药方开错了。我们可以打个比方来理解里根的思想,经济的问题是产能过剩、很多东西没人买,这就好比一个人不想吃东西,过去我们的做法是不停给这个人发钱,想着各种法子逼他去吃。但里根说关键不是钱的问题,而是东西不好吃,如果规定这个人每天只能吃同一种盒饭、而且要连续吃十年,估计他吃了十天就不想再吃了,你给他发多少钱他都不想吃,因为吃多了已经恶心了。但如果我们每天换优秀的厨师,给这个人每天吃各种山珍海味,那么他肯定是吃了还想吃。所以关键不是给他发钱,逼着他去吃盒饭,而是要把饭做得好吃一点,这样大家就会吃了还想吃。
 
所以,经济出现问题的关键不是因为没有需求,而是因为供给太垃圾了。所以他给了一个全新的药方,也就是所谓的供给学派改革,从供给来解决经济的问题,他的核心思想是两大招:第一招,不要再去刺激需求,不再去超发货币,他支持当时央行行长沃克尔的货币紧缩政策;第二招,通过减税来改善经济供给。这两个政策一起改变了美国经济,以及美国的股市和房市的表现。
 
里根带来的第一个变化,是80年之后美国的货币增速发生了永久性的下降。在里根之前的1970年代,美国的广义货币增速高达10%,而在80年代之后,美国的货币增速平均只有6%,货币增速几乎下降了一半。而与货币增速下降同时发生的,是美国的利率水平也发生了永久性的下降,在70年代美国的国债利率高达10%,而在80年代之后国债利率平均只有6%,而目前更是低到只有2.5%。
 
而货币增速的下降改变了美国货币的相对宽松状态。很多人一听货币宽松,理解就是钱很多。其实货币宽松有两种状态,第一种是钱的数量多,也就是货币增速高,第二种是钱的利率低,而这两种宽松其实不是一码事,甚至是完全相反的。
 
在美国的70年代,就是货币的数量宽松,货币增速很高,而这对房市非常有利,货币总量每隔几年翻一倍,房价也会涨一倍。而在里根时代之后,货币增速大幅下降,房价也就涨不动了。但随着货币增速下降,美国的利率水平发生了大幅下降,出现了货币的价格宽松,而利率下降对股市非常有利,随着美国国债利率从10%以上降至3%以下,美国股市的估值水平从8倍回升到了20倍。因此,里根支持收缩货币的行为打压了房市的估值、提升了股市的估值。
 
里根带来的第二个变化是减税,里根在任期发动了两次大规模减税。减税大幅改善了企业的盈利,但是减税对房租没有任何影响。
 
因此,减税叠加货币增速下降,两个政策一起,使得美国的股市发生了连续40年超级大牛市,而房市则是黯然失色,这是我们理解美国的过去四十年资产配置大逆转的根本原因。
 
看完了美国以后,我们再回头来看中国。在我们印象里面,过去十年,我们的上市公司非常不给力,我们的股市不但没有涨反而还是大幅下跌。但这里面有一半是冤枉的,其实我们的上市公司业绩是非常不错的,过去的十年中国上市公司业绩总共增长了接近2倍,业绩每年增长速度是11%,但是我们的股市估值在07年的顶峰接近60倍,今年年初最低跌到只有10倍。大家可以简单算一算,估值只剩下一点点,20%都不到了,哪怕你的业绩增长2倍,算下来还是跌了一半。所以中国股市跌过去主要是跌估值,并不是上市公司没有业绩。我们再看房子,其实中国房子的租金没有涨多少,过去10年租金就涨了1倍,但是房子的估值、也就是房价租金比也涨了1倍,二二得四一共涨了4倍,所以说,过去十年房子赢在估值上,而股市在也输在了估值上。
 
但是为什么过去十年中国的房子能够涨估值?原因跟美国当时一模一样,也是因为货币超发。我们的广义货币总量在07年只有40万亿,现在已经超过180万亿,差不多翻了4倍。货币总量翻了4倍,所以房价也涨了4倍。而货币在10年之内翻了4倍,差不多每年货币增速都有15-20%,而货币是银行发的,银行一看你那么需要钱,立马就坐地起价,所以过去10年的真实利率水平并不低,而在高利率时代,股市的估值就被压在了地板上。
 
为什么过去10年的中国出现了货币超发?原因跟美国是一样的。美国是因为29年遭遇了大萧条,所以开始搞刺激。我们是因为遭遇了08年金融危机,才有了4万亿刺激计划。所以我们也是因为危机,才走上了刺激需求的不可持续之路。但是经过十年的刺激以后,我们出现了跟美国当时一样的后果,美国出现了滞胀,我们叫做类滞胀,就是货币发了很多,但是经济增长没有提高,而全是地产泡沫。之后美国在80年出现了里根,开始反思并实施供给学派的改革,我们也是在15年提出供给侧的结构性改革,这些变化是一模一样。
 
而在我们供给侧改革的过程中,16年和17年分别是去产能和去库存,也就是减少商品和房子的供给,这其实是我们的原创,叫做减少供给。但是在经济学上减少供给只会带来涨价,而涨价只会改变上中下游各个行业的利益分配,并没有提高中国经济的整体福利。所以,在那两年,中国并没有出现真正的牛市。直到去年开始,我们开始做跟美国80年代的里根一模一样的事情。18年去杠杆,我们关掉了影子银行,大幅的降低货币增速。从18年5月份开始减税,而到19年减税规模将达到2万亿。而收缩货币和减税其实就是里根的核心政策,在里根之后的40年美国出现了股债长牛,因而中国也在去年和今年相继出现了债券牛市和股票牛市。
 
这就是我们理解这一轮中国资产价格变化的原因,因为我们开始跟美国一样,改变了我们增长模式,从刺激需求转向约束货币、减税改善供给。
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