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我们首先回顾一下,为什么18年会出现债券牛市,因为去年债券牛市的出现和今年股票牛市的出现在发生的时候很多人都不理解。我记得在18年的时候很多人在质疑,不是在去杠杆收货币吗?钱变少了,利率不是应该更高吗?债券怎么可能会涨呢?但其实恰恰是因为去杠杆收货币,我们的钱没那么多了,结果出现了债券的大牛市。
 
首先有一点很重要,就是要理解到底中国这次有没有重走货币放水的老路。哪怕到了现在,这个争议还是很大。虽然我们的政策已经明确表示,不再走大水漫灌的老路,但是很多人始终不相信政策的表态,而只是相信自己的所谓感觉。再加上今年年初央行全面降准了,而之后股市也大涨了,所以很多人将这一次行情归结为大水牛。但这其实是先入为主,非常错误的说法。到底这一次有没有重走放水老路?我们一定要讲道理,要研究到底货币是怎样发行的,这一次有没有超发?
 
首先,央行放水和货币超发是两件事。虽然央行有超发货币的嫌疑,但其实在整个货币发行的机制当中,央行的作用是提供基础货币,而基础货币其实只在金融体系内运行,并不会接触实体经济。因而我们可以把央行放水看作是央行播了一颗种子,这个种子未来是长成一颗草,还是一颗大树,其实不取决于央行,而是取决于使用基础货币的人,也就是商业银行。
 
其次,货币超发的真正主角是商业银行。商业银行拿到央行基础货币之后,下一步会把它投放到实体经济,进而形成了广义货币创造。而商业银行是一个高杠杆业务,本金可能只有10块钱,但是做的生意往往是100块。由于商业银行有着10多倍的杠杆,所以所有的商业银行天生就爱扩张。而历史上全世界的每一次金融危机,几乎都离不开商业银行的参与。而在经历了无数次危机的教训之后,大家共同发明了巴塞尔协议,也就是用资本金来管住商业银行的行为,通俗的说就是,商业银行有多少本金、才能发放多少贷款。
 
把中国货币超发的历史做一个总结,我们在08年4万亿出台后货币发多了,但当时我们还不知道巴塞尔协议,不懂事所以搞过头了。但是在2012年,中国正式加入了巴塞尔协议,理论上2012年以后中国就不应该再出现货币超发。
 
但事实上2012年中国又一次出现了水漫金山,而背后的原因很多人都知道,其实就是影子银行。很多人都听说过影子银行,但是很多人不懂什么叫做影子银行。其实中国的影子银行非常简单,就是帮助银行逃避监管的。巴塞尔协议要求商业银行有多少本金才能发多少贷款,而影子银行则是给商业银行提供通道,从而绕过对资本金的监管,所以没有银行不喜欢影子银行的。从11年到17年,中国的影子银行规模翻了10倍,这才是本轮中国货币超发的原因。
 
在去年我们做的所有金融监管中最关键的一条,叫做穿透式监管原则,这就使得影子银行无处遁形。简单的说,就是哪怕银行找到了影子银行来放贷,也要按照最终的资产如实占用资本金,这相当于彻底关上了影子银行。过去一年中国的影子银行规模萎缩了10万亿,萎缩了20%。哪怕是到现在,影子银行每个月规模还是稳中有降,虽然降幅开始趋缓,但是收缩这个方向是不会变的。
 
我们可以简单的总结一下,以后商业银行在创造货币的时候,表外的影子银行业务不能做,只能回到表内,但是表内存在资本充足率的严格约束,10%左右的资本充足率对应的资产扩张速度就是10%左右,所以整个货币超发就彻底被关在笼子里面去了。
 
我们再来看一下中国货币发行的现状,今年1月份的货币信贷数据公布以后,很多人说我们就是在走大水漫灌老路,因为1月份的新增信贷创下历史新高。这个说法非常不专业,因为中国经济的总量越来越大,所以货币总量自然会越来越多,只看货币的总量是没有意义的。真正重要的指标是货币的增速,而1月份的钱那么多,但是我们的广义货币M2增速只有8.4%,2月份又回到8%。
 
8%的货币增速是什么概念呢?我们做一个对比,过去十年我国的广义货币增速平均在15%-16%,目前是在8%左右。所以,简单来说中国的货币增速和过去10年相比差不多一半都没有了,而这个变化跟美国80年代前后是一模一样。既然货币增速一半都没有了,那么按照美国的经验,未来中国的利率水平很有可能也一半都没有了,中国是正式的进入到了低利率时代,这个变化跟美国里根时代前后的变化是一模一样的。
 
但是对于我们所说的这个变化,很多人表示不理解。很多人问我,说你是不是说反了,不是应该钱多的时候利率低,钱少的时候利率高吗?货币增速下降不是钱变少了吗?利率怎么会下降而不是上升呢?
 
其实在微观层面,大家从生活的经验出发,确实会得出利率和货币数量负相关的结论。我们打个比方,比如说一个人很穷,那么他去借钱必然是高利贷;如果一个人很有钱,他去借钱利率肯定很便宜。因为在微观来看,是资金的供给方在决定价格,需求方是被动去接受这个价格。所以在微观层面,资金供给影响价格,利率和货币供给确实是负相关。
 
但是这个经验放到宏观是不成立的,因为在宏观上货币数量一定要反映需求。微观上穷人去借钱,哪怕还不起也必须是高利贷,但是在宏观上,如果还不起就借不了。我们举个例子,我们的邻居日本,他们的货币增速长期就是接近零左右,相当于长期没有钱,大家可以猜一下,它的利率是多少?如果按照微观的逻辑,没有钱利率应该很高,但其实它的利率长期就是零。因为对一个国家来说,如果它的货币增速没有增长,而把全社会的利率水平定的很高、比如10%,那么这个国家的金融市场就爆掉了。也就是在宏观上,我们要考虑这个国家的需求能不能支撑这个利率水平。所以,宏观上货币数量必须要反映需求。而利率和货币需求是正相关关系。
 
因而,从需求出发,我们可以这样来理解这一轮中国利率水平的变化。过去为什么中国的真实利率水平居高不下?因为资金需求过度了,比如说过去几年影子银行大发展,影子银行里面的包括房地产企业和地方融资平台的大量融资,而前者有着地产泡沫的背书、后者有着政府的隐性背书,所以这两大需求几乎是无限的,而且承受力奇高无比,哪怕利率10%也借得起。问题是当这些影子银行高息举债时,银行也愿意把钱绕道借给他们,但这其实就挤出了经济的有效融资,那些正常的经济活动竞争不过这些过度的需求,所以全社会的利率水平也水涨船高。
 
但是在过去两年,我们管住了影子银行,管住了地方政府举债,也抑制了房地产企业融资,这其实相当于大幅减少了过剩的和无效的资金需求,当银行找不到那么多高收益的信贷需求以后,也会回归正常,愿意给那些利率低的正常经济活动融资,因而全社会利率水平也就发生了大幅的下降。
 
所以,中国这一次的货币增速下降其实和美国80年代一样,也是减少了过剩的和无效的融资需求,因而随着货币增速的大幅下降,我们的利率水平也发生了永久性的下降。可能大家以后也会回忆,说我们当年从业的时候中国的10年期国债利率也到过4%以上。因此,恰恰是因为中国的钱变少了,利率反而是永久性的下降。这次我们不需要放水,就足以保持低利率时代,这是我们对本轮债券牛市的理解,它和之前的放水模式有着本质的区别。
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